恩捷股份（fèn）（云南恩捷（jié）新材料股份有（yǒu）限公司（sī））是（shì）云南唯一（yī）一家（jiā）市值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年7月18日数据（jù）），也是全球新（xīn）能源锂离子电池隔（gé）膜龙（lóng）头企业（yè），从（cóng）2016年上市到现在，迅速占（zhàn）领市场，如此爆发式成长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些呢？今天来盘一下它的喜（xǐ）和忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到（dào）恩捷股（gǔ）份，不（bú）得（dé）不（bú）提站（zhàn）在风口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加（jiā）入中（zhōng）国昆明塑料研究所，由于能（néng）力出众，工作两年后（hòu）从（cóng）1984年至（zhì）1989年任（rèn）副所长，后争取到（dào）美国（guó）进修机会，于1992年毕业于美国University of Massachusetts大（dà）学高分（fèn）子材料专业（yè），1992年至1995年任（rèn）美（měi）国Inteplast Corporation技术部（bù）经理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱（qián）又垄断（duàn）的大树，做起（qǐ）了烟草（cǎo）的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩印公（gōng）司（sī）（恩捷股份前身之一）任董事（shì）长，业绩一路高歌。2018年，李晓明调转船头（tóu），拥（yōng）抱新（xīn）能源（yuán）风口，做起了锂电（diàn）池生意，收（shōu）购了上海恩捷90.08%的股权，从事（shì）湿法隔（gé）膜业务。随着“碳达（dá）峰，碳（tàn）中和”目标的（de）提出（chū），国家出台了（le）“电动（dòng）汽车（chē）税收减（jiǎn）免”等一系（xì）列激励政策，促进新（xīn）能源（yuán）汽车的发（fā）展。目前恩捷股份已成为全（quán）球锂离（lí）子电池隔膜龙头企（qǐ）业，几乎垄（lǒng）断（duàn）式的服务于全球大型锂电池（chí）生（shēng）产企业，背靠龙头名（míng）气，业绩也一飞冲天，市值（zhí）暴涨。创始人带领（lǐng）恩捷股份，抢占风口，谱（pǔ）写非凡。

2. 最佳的（de）技（jì）术实力

       锂电池（chí）的（de）四大材料是正极、负极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了四大材料中技（jì）术壁垒和（hé）毛利率（lǜ）最高（gāo）的隔膜。隔膜有两个（gè）作用，一是分隔正负极（jí），防止正负（fù）极接触（chù）而短路，二是让电解质离子通过。别看是一小层（céng）膜，其技术（shù）却是国内最晚突破的。动力电池隔膜的（de）性能直接影（yǐng）响（xiǎng）电池的容量（liàng）、循环以及安全性（xìng）能等特（tè）性。隔（gé）膜（mó）按工艺可分为干法隔膜和湿法隔（gé）膜，湿（shī）法（fǎ）隔膜有更好的孔隙结构一（yī）致性、更强的拉伸强度、更优的（de）抗穿刺强度、更薄的厚度且更均匀（yún），显著（zhe）区别于干法隔膜，但其难度也更大。而恩捷股（gǔ）份恰好看（kàn）中湿法隔膜（mó）这个高技术壁垒的产（chǎn）品，多年聚焦湿法隔膜，而（ér）国（guó）内大多（duō）数（shù）企业是湿法干法并行（háng）。恩捷股份集中精力钻研攻坚（jiān），目前生产的湿法（fǎ）锂电池隔离（lí）膜产品厚（hòu）度可以在5µm至（zhì）30µm之间灵活调节，而同行还（hái）在主打9µm，其（qí）2021年报表示，全球独一份的“在线（xiàn）涂布（bù）”技术已经（jīng）在产（chǎn）线正式应用。恩捷股份技术实力（lì）碾压同（tóng）行。

3. 过人的扩张胆识

       及时（shí）站在（zài）了风口，还（hái）有过（guò）硬技（jì）术持身，恩（ēn）捷股份算是成功了四分之三（sān）。2018年（nián）隔膜价（jià）格一直（zhí）下降（jiàng），国内锂电池隔（gé）膜生产商遭遇业绩（jì）“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩（ēn）捷股份业绩逆流而上，产量和销量都令人赞不绝口，我（wǒ）们从财务视角（jiǎo）解读一下这个现象。

        恩（ēn）捷股（gǔ）份2018年以后经营活动现（xiàn）金流（liú）入大幅（fú）增（zēng）加，与此同时公司也花（huā）了很多钱（qián）构（gòu）建固定资产、无形资产等，这笔投资占了（le）现金流入接近（jìn）三分之二。公司不满足已有（yǒu）的现金（jīn）流（liú）入，2019年及（jí）之后大量筹资，2020年筹资132亿，根据公司报告，大规模筹资（zī）用于隔膜项（xiàng）目建设。隔膜（mó）行业属于重资产行（háng）业，小企业若（ruò）没有资金，难以形成规模，没有规模，成本将高的（de）难以承受，如此（cǐ）来又赚不到钱，这就是个（gè）死循（xún）环，而在（zài）其他企业纷纷退出（chū）时（shí），恩捷股份敢于逆行，下（xià）了血本投产扩增，逐渐成（chéng）为（wéi）龙（lóng）头，行业集中度也（yě）不断提升，闯过了残酷的竞（jìng）争，恩捷迎来的就（jiù）是龙头带来（lái）的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代签订（dìng）合（hé）作协议，合资设立一家公司“厦门恩（ēn）捷新材料科技（jì）有限公司”，拟（nǐ）注（zhù）册资本为16亿元。主要从事投资干法隔（gé）离膜及湿法（fǎ）隔离（lí）膜项目（mù）。规划（huá）在共管区域内投资建（jiàn）设16条（tiáo）锂离（lí）子电池（chí）隔膜基膜（mó）和涂布分切生产线，主（zhǔ）要应用（yòng）但不（bú）限于（yú）新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市（shì）场，总投资为人（rén）民币52亿元，计划2023年建成并部分（fèn）投产。恩捷股份（fèn）仍大张旗鼓扩张，稳固（gù）自己的龙头地位，其获得的成功，离不开（kāi）过人胆（dǎn）识带（dài）来的规模效益。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能（néng）源汽车动力电池主要有锂离（lí）子电池、镍（niè）氢电池、燃料电池、铅酸电池和钠硫电（diàn）池。最常用（yòng）的（de）是液态锂（lǐ）电池，它有着高工作电压、快速充放电特性、长循（xún）环寿命等优（yōu）点，我们看一下它的发电原理（lǐ）（图片来源于网络），正负极（jí）在电（diàn）解液（yè）中不停（tíng）交换离子（zǐ），隔膜（mó）隔离正负极、防止短路。其结（jié）构局（jú）限了它的性能，不（bú）停（tíng）的反应导致电池（chí）容（róng）易衰（shuāi）老，而（ér）短路易引起火灾。当发生车祸时（shí），液态锂（lǐ）电池受（shòu）到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成短路，内部（bù）产生大量（liàng）热量，而电解质（zhì）里有（yǒu）易燃的有机溶剂，就（jiù）会造成电池起火甚至爆炸。

       液态（tài）电池这两个明（míng）显（xiǎn）弊端，造成（chéng）固态电（diàn）池被疯狂炒作，固态电池（chí）把（bǎ）液（yè）态（tài）电解质换为固态（tài）电解质，取消了隔膜，是公（gōng）认的锂电池未来发展（zhǎn）的方向。可以看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜也（yě）就（jiù）说（shuō）明他们（men）的（de）产品将被淘汰。目（mù）前的液态锂电池已经很难（nán）突破自身瓶颈，而固（gù）态电池有着（zhe）更可靠的（de）安全性，更高的能量密度（dù），更久的（de）寿命，可以说是新能源汽车的（de）不二之选（xuǎn）。但（dàn）由（yóu）于技术（shù）问题（tí），目前大家还（hái）没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声称将在使用全新研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份（fèn）跌停（tíng），后（hòu）来蔚来又解释其实用的是半固态电池，恩捷股份股价才回升。从这（zhè）个事件也可以看出市场的极大（dà）不稳定性是恩捷股份的一大威（wēi）胁，同时在各大（dà）企业的联手开发下，固（gù）态（tài）电池（或其（qí）他（tā）替代品）一定会出（chū）现，到时候隔（gé）膜（mó）将被迫退出。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股份（fèn）疯狂扩张占领（lǐng）市场，一方面（miàn）扩大（dà）产能极大提（tí）高了毛利率水平，成了几乎（hū）垄断（duàn）的锂电池隔膜供应（yīng）商，赚的盆满钵满；但另一（yī）方面，急（jí）速（sù）扩张拥有了（le）超强产能，但供（gòng）需是否平衡呢？在2017 年，整个行业（yè）产（chǎn）能超过 50 亿（yì）m^2，远超国（guó）内（nèi）需求（qiú），根（gēn）据公开资料（liào）显示，2018 年，恩捷（jié）股份（fèn）湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法（fǎ）隔膜产能达到（dào） 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这组数据或（huò）许已（yǐ）经显（xiǎn）示出恩（ēn）捷（jié）股份产能过剩的迹象。2021年全球动力型湿法锂电池（chí）隔（gé）膜需求量（liàng）预估为53.4 亿m^2，我国需求（qiú）量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入（rù）主要依靠国内（nèi），扩展海（hǎi）外市场还需要时间去验证，也就是说，目前恩（ēn）捷（jié）股份已经（jīng）存在产能过剩的问题，而其又是（shì）重（chóng）资产（chǎn）企（qǐ）业，供过于求，将是企（qǐ）业面临的（de）重大危机。

3. 创（chuàng）始人家族（zú）减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李晓华（副董事（shì）长、总经理）、弟媳（xí）惠（huì）雁阳、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家（jiā）族6人全员持股。李晓明家族可（kě）能有产能过剩的担忧，或是对技术更新换代的压力，或是对于市（shì）场的不（bú）确（què）定性（xìng），于2019年（nián）底开始逐（zhú）步减持恩（ēn）捷（jié）股份（fèn）。根据公（gōng）司公告，从2019年11月至（zhì）今，李晓明（míng）家（jiā）族（zú）已经发布（bù）四轮减持计划（huá）。前（qián）三（sān）轮减持正值股价暴涨，减持（chí）股份（fèn）看着（zhe）不太明智，但其家族不为所动，最（zuì）终累（lèi）计套（tào）现约20亿。根据公司公告，李晓明家族已完成（chéng）第四（sì）轮减持，在2021年（nián）12月22日（rì）至2022年6月20日的以集中竞价方式减持不超过2200万股，第（dì）四轮减持套现估（gū）计50亿，加上前三轮（lún）的减持，合计套现（xiàn）了70亿。其家族持有上（shàng）市股份数量（liàng）将从2018年末的54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除了减持套现被媒体所诟病，创始（shǐ）人家族纷纷改国（guó）籍这个行为（wéi）也是被（bèi）大家所议论，或许是早期的留美经历，李晓（xiǎo）明家（jiā）族除（chú）了李晓华为中国国籍（有境外居留（liú）权），其余（yú）全为美国国籍，当（dāng）然，选择（zé）哪个国家定居是（shì）个（gè）人的自由，我们保持中立（lì）态度。

      最后，相（xiàng）信（xìn）大家看完以后都不（bú）可否认恩捷股份是家（jiā）优秀的（de）企业（yè），但它是否能成为一家卓越的企业（yè）呢，CQ9电子和麦肯（kěn）咨询认为还有待时（shí）间的检验。